年年中时看海天味业，彼时看其犹如恰遇美女——多年来收入净利润稳健增长、高利润率高周转率、ROE高达30%以上、稳定的收入和利润增长。顿时甚感兴趣，可是，看其估值35倍却怂了，17年中报对应的增速不过为20%上下，则PEG为1.75左右，当时惊呼这估值如何下手？索性加入了跟踪。

而如今过去多年，股价及估值却不断超乎我预期，自此以后，自我估值体系也有所改变：便宜不一定有投资价值，甚至是“有毒资产”；贵，不一定没有投资价值，只是没有厘清背后的逻辑罢了。

在我看来，对于估值的问题，一千个人眼中有一千个哈姆雷特，所以，估值没有一个参考标准，也就是说，不存在对与错的问题，因为它反映的是市场对其预期，只是未来这个预期能否兑现而已罢了。

一般来说，行业的龙头上市公司，市场都会给予其股价享受一定的标杆溢价，诸如茅台之于白酒、平安之于保险、美的之于白电、爱尔之于眼科、海天之于调味品等等。

而我们看海天身处的这个调味品行业，其生意不仅简单稳定，而且品类的生命周期还处于成长期，行业集中度也有提升空间。此外，加上海天自身上市以来稳健的经营情况及强大的竞争优势，这抑或是市场对其预期很高的原由吧。因此，从这个视角来看，这也就不难理解海天的投资视角为何可以看得很长了。

下面，就从下面几个维度，聊聊海天的情况。

1、经营维度

1）海天如何赚钱？

海天味业主营调味品的生产和销售，其调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一，是全球最大的调味品行业生产销售企业。产品品类丰富，涵盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等调味品。其中酱油、蚝油和调味酱是目前公司最主要的产品，占比分别为66.81%、19.6%、13.59%。

海天的销售模式以经销为主，占收入的比例高达96%。海天主要采用的是先款后货的收付款模式，即提前收取下游经销商的订货款；但对海天供应商来说，海天会占用供应商一定的账期。

因此，正是由于海天的这种模式，表现在报表上就是应收款少，应付款预收款多，所以经营活动现金流极好，也基本没有有息负债，因为是典型的现金奶牛，例如账上的货币资金+理财产品常年占比总资产比例在50%以上。

所以，这也不难看出，海天味业在行业中是多么的强势。

2、竞争力维度

对于调味品行业而言，其护城河其实不复杂：除了品牌力之外，渠道力、品类拓展、规模优势也是很重要的。

例如，渠道方面，由于调味品属于大众高频消费品，因此，产品的购买便利性对消费者而言就比较重要（说实话，调味品我是觉得很难做到口味上的差异性；也有人说地域性是调味品口味上有差异，但是，如果你看海天的销售区域来看，北部、东部、南部、中部占比都比较均匀，基本销售收入占比总收入都能够在20%以上，是一家很典型的全国性调味品品牌），所以，谁的渠道下沉多，谁就能占据优势。

就当前而言，海天18年年报数据披露，其网络已%覆盖了中国地级及以上城市，在中国内陆省份中，90%的省份销售过亿，通过多年的精耕，覆盖率逐年提升。此外，根据年年报，海天的下游渠道拥有家经销商，多家联盟商和50多万个直控销售网点，这个销售渠道护城河应该说是非常大了。

另外，从海天味业销售渠道分类角度看，其主要占据餐饮渠道，其中，餐饮渠道的销售贡献占约70%，而餐饮渠道作为2B市场，相比2C市场更具稳健性。

再看品类拓展。

海天经过多年精心打造，当前的产品已涵盖酱油、耗油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等几大系列百余品种多规格。另外，海天还已形成了行业内的超大单品产品群，例如，海天味极鲜、海天金标生抽、海天上等耗油、海天草菇老抽、海天黄豆酱，这五个单品年销售均能够做到在10亿以上。

最后就是规模优势。

海天味业年的整体调味品生产能力超过万吨，而生产能力是市场拓展的坚强后盾，海天酱油、海天蚝油等产销量已经连续多年稳居全国第一，调味酱的规模也是遥遥领先。此外，截至年，公司未来合计规划了高明海天5年万吨调味品扩建项目，建设完成后，海天将新增万吨酱油，30万吨酱和40万吨复合调味料产能。

3、成长维度

1）市场空间

调味品行业是否有增长空间？不妨先先下图，下图是海天味业年年报对于行业发展现状的一个描述，很显然，调味品行业是一个高达0多亿的大行业，行业也正处于成长期，而海天当前在行业中的位置是处于大行业中的大公司。如果从市占率来看，对标日本酱油行业龙头龟甲万市占率高达33.20%，则国内酱油市场集中度仍有极大的提升空间（海天市占率约17%）。

2）集中度提升及渗透率提升

如果参考国外的调味品集中度情况，例如日本、美国调味品行业CR5分别高达28%、38.5%，则国内调味品行业的集中度提升可以说是大势所趋。例如，截止年末，我国调味品CR5不足9%。

另外，调味品品类的渗透率差异也大，低渗透率的品类提升空间大。例如，酱油渗透率高达99%，味精、鸡精、调味酱的渗透率大致在80%、65%、55%，而蚝油的渗透率最低仅为22%。

3）消费升级，提价

很有意思的是，如果回顾海天味业过去的四次提价节点，基本是在GDP增速与社会零售品增速的下行区间内。（有兴趣的朋友可以去搜索这方面的内容做对比）

这说明了什么？其一，说明海天有穿越周期之能力，其二这是海天产品护城河的直观表现。

5、财务维度

1）收入和净利润

看下图，从年到年，海天味业将营收从70.7亿元提高至亿元，复合增速15.79%；归属于上市公司股东的净利润从从12.08亿元到43.65亿元，复合增速23.88%。

很显然，12-18年期间，营收增长迅速，但是海天味业的收入增速是显然远低于净利润增速的，而净利润提高更快的原因在于其费用的不断下降，这也是海天的净利率逐步提升的原由所在。

2）毛利率和净利率

看下表，海天的毛利率和净利率基本是呈现逐年上升趋势，取得如此成绩这是非常可贵的。尤其是年开始，公司毛利率提升主要是通过控制采购和生产成本来提升，16年同样是通过成本端管控进行提升，但到了17年由于原材料采购、生产成本上涨，因此海天就通过扩大销售规模、提结构、提价、员工激励的方式扩大营收，用此方式来提升毛利率，所以这也就是为何年海天味业的收入及净利润增速开始出现止跌回升态势，这种状态一直持续至今。

无独有偶，反映在股价上就是在15-16年这2年区间一直横盘，而到了年开始，股价也开启了上升通道。

但是，海天毛利率年开始出现了下降，下降原因主要系毛利较低的蚝油业务占收入比持续提升；公司原材料中黄豆、包装物、添加剂成本价格上涨；技改项目产生的资本开支阶段性地提升成本。

如果是产品结构调整导致整体毛利率下降，倒不用太担心，但倘若是原材料等成本价格上升而终端提价又无法覆盖情况下，此时则需要警惕风险了。所以，后续应该